Принятие инвестиционных решений является неотъемлемой частью финансовой политики любой динамично развивающейся коммерческой организации, руководство которой нацелено на благополучие компании в долгосрочной перспективе.

Анализ литературы и практики показывает, что предприятие не может в принципе отказаться от инвестирования, так как в таком случае его положение значительно ухудшится по сравнению с фирмами-конкурентами. Реализация инвестиционного проекта позволяет фирме адаптироваться к макроэкономическим реалиям, к изменениям во внешней среде. Все коммерческие предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью, но принятие инвестиционных решений различается видами инвестиций, стоимостью проектов, рисками принятия того или иного решения. Именно поэтому проблема эффективного инвестирования заслуживает особого внимания.

Значение экономического анализа для планирования и осуществления инвестиционной деятельности трудно переоценить. При этом особую роль играет предварительный анализ, который проводится на стадии разработки инвестиционных проектов и способствует принятию разумных и обоснованных управленческих решений.

В отечественной и зарубежной практике при разработке и экспертизе инвестиционного проекта оценка его осуществляется на основе анализа значений интегральных показателей, вычислениям которых посвящено огромное количество литературы.

Среди наиболее распространенных методов оценки эффективности инвестиционных проектов следует отметить следующие:

1. NPV (Net Present Value) – чистая приведенная (дисконтированная) стоимость: разница между дисконтированными денежными потоками и первоначальными инвестициями;

2. IRR (Internal Rate of Return) – внутренняя норма доходности (рентабельности): ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость (NPV) равна нулю;

3. PI (Profitability Index) – индекс рентабельности: отношение приведенных доходов, ожидаемых от инвестиций, к сумме инвестированного капитала;

4. DPP (Discounted Payback Period) – дисконтированный срок окупаемости: число лет, необходимых для возмещения инвестиций дисконтированными чистыми денежными потоками.

При принятии инвестиционных решений следует иметь в виду то, что реализация проектов осуществляется не только с учетом особенностей конкретного предприятия, но также и с учетом условий внешней среды, в которой действует организация, и возможности их изменений. Такая ситуация приводит к тому, что набор параметров и денежные потоки проекта заранее неизвестны и могут принимать различные значения, то есть у проекта появляются несколько возможных сценариев реализации. В связи с этим необходимым становится применение методов, позволяющих оценить эффективность и риски проекта с учетом изменений внешней среды.

Но, несмотря на это, на практике риски проекта в лучшем случае характеризуются качественно, то есть на уровне их перечисления и описания. Методы учета неопределенности в оценке проектов не пользуются популярностью у предприятий, которые объясняют это отсутствием необходимого инструментария или сложностью расчетов. Такой подход недопустим, особенно в сложившихся условиях российской экономики.

Целью анализа риска, который выступает источниками неопределенности, является предоставление потенциальным инвесторам проекта необходимых данных для принятия решения о целесообразности участия в нем и выявлении мер по защите от возможных финансовых потерь.

Анализ рисков, как правило, начинается с качественного анализа, целью которого является идентификация рисков, которая проводится следующим образом:

§ выявление всех возможных рисков, характеризующих инвестиционный проект;

§ описание рисков;

§ классификация и группировка рисков;

§ анализ исходных допущений.

Риски, присущие инвестиционным проектам, можно классифицировать исходя из их проявления на той или иной стадии инвестиционного проекта. В соответствии с этим можно выделить риски инвестиционной фазы проекта, которые могут возникнуть в результате недофинансирования проектов, увеличения стоимости капитала, сроков проекта, технической неосуществимости проекта; риски производственной фазы проекта –производственные и маркетинговые; а также комплексные риски, к которым относят управленческие, административные, финансовые региональные, юридические и прочие виды рисков.

Второй наиболее сложной стадией риск-анализа является количественный анализ рисков, целью которого является измерение риска.

Количественный анализ рисков представляет собой формализацию результатов качественного анализа и определение степени общего риска проекта.

К наиболее распространенным методам оценки рисков инвестиционных проектов относятся следующие:

§ Анализ чувствительности.

§ Сценарный анализ.

§ Имитационное моделирование.

Анализ чувствительности заключается в определении зависимости важнейших экономических показателей проекта от изменения основных параметров проекта, варьируемых в определенных пределах. Показатель чувствительности представляет собой процентное изменение NPV на однопроцентное изменение вводимой переменной. В зависимости от величины показателя чувствительности переменные ранжируются от наиболее чувствительной до наименее чувствительной. Чем выше чувствительность, тем важнее переменная для определения показателя эффективности, что обязательно должно приниматься в расчет при прогнозировании вводимых для расчета переменных и принятии решения о реализации того или иного инвестиционного проекта.

Некоторыми авторами анализ чувствительности рассматривается в качестве основного, простого и повсеместно применяемого метода определения пределов риска, а также его снижения при оперативном анализе деятельности предприятия. Однако он не лишен существенных недостатков:

§ не позволяет рассчитать вероятности изменений, а также вероятностные показатели формирования именно данного, а не другого значения результирующего показателя. Этот метод позволяет определить риск проекта только в определенных точках;

§ при анализе чувствительности делается предположение о неизменности всех переменных, кроме одной. В реальности это невозможно, так как изменение одних переменных влечет за собой изменение других.

Именно по причине вышеперечисленных недостатков инвестор должен рассматривать анализ чувствительности как источник информации для других методов.

Для проведения анализа с более реалистичными предпосылками о взаимосвязи вводимых переменных необходимо использовать более точные методы, одним из которых является анализ сценариев. Данный метод заключается в построении сценариев развития событий и расчета основных показателей экономической эффективности проекта по каждому сценарию. Выводы делаются исходя из составления полученных результатов расчета с оценкой вероятности осуществления сценария. Метод сценариев позволяет совместить исследование чувствительности результирующего показателя с анализом вероятностных оценок его исполнения.

При проведении анализа данным методом следует учитывать то, что анализ сценариев наиболее эффективен, когда количество возможных значений результирующего показателя конечно и относительно не велико. Но на практике очень часто встречаются противоположные случаи, характеризуемые неограниченным количеством вариантов реализации инвестиционного проекта. В таких случаях удобнее применять имитационное моделирование, в том числе его разновидность метод Монте-Карло.

Имитационное моделирование является одним из мощнейших современных методов анализа экономических процессов и систем. Данный метод определяется как процесс построения модели реальной системы и постановка экспериментов на этой модели с целью исследования поведения системы или оценки (в рамках ограничений, накладываемых некоторым критерием или совокупностью критериев) различных стратегий, обеспечивающих функционирование данной системы. Метод Монте-Карло является разновидностью имитационного моделирования и позволяет учесть влияние неопределенности на эффективность инвестиционного проекта. Этот метод основан на том, что при известных законах распределения экзогенных переменных можно с помощью определенной методики получить не единственное значение, а распределение результирующего показателя.

По сравнению с ранее рассмотренными методами метод Монте-Карло обладает рядом существенных преимуществ:

§ позволяет учесть максимально возможное число факторов;

§ создает дополнительную возможность при оценке риска за счет того, что делает возможным создание случайных сценариев;

§ метод выявляет слабые места проекта и дает возможность внести поправки;

§ может быть достаточно просто реализован в среде MS Excel;

§ позволяет количественно определить риск инвестиционного проекта.

Эти и другие достоинства метода Монте-Карло делают его одним из лучших способов оценки инвестиционных проектов.

12. Статистические и динамические методы анализа инвестиций: общая и сравнительная характеристика

Совокупность методов, применяемых для оценки эффективности инвестиций, можно разбить на две группы: динамические (учитывающие фактор времени) и статические (учетные) (рис. 8.3).

Суть всех методов оценки базируется на следующей простой схеме: исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF 1 , CF 2 ,..., CF n . Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для:

Возврата исходной суммы капитальных вложений;

Обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

Наиболее распространены следующие показатели эффективности капитальных вложений:

Срок окупаемости инвестиций (РР);

Учетная норма прибыли (ARR)\

Чистое современное значение инвестиционного проекта (NPV);

Внутренняя норма рентабельности (доходности, прибыльности) (IRR);

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (доходности, прибыльности) (MIRR);

Индекс рентабельности проекта (PF);

дисконтированный срок окупаемости (DPP).

Эти показатели, как и соответствующие им методы, используются в двух вариантах:

Для определения эффективности независимых инвестиционных проектов (так называемая абсолютная эффективность), когда делается вывод о том, принять проект или отклонить,

Для определения эффективности взаимоисключающих друг друга проектов (сравнительная эффективность), когда делается вывод о том, какой проект принять из нескольких альтернативных.

Статические методы. Используются следующие методы.

□ Срок окупаемости инвестиций (Payback Period - РР). Это один из самых простых и широко распространенных в мировой практике методов, он не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений и состоит в определении числа лет, необходимых для полного возмещения первоначальных затрат, т.е. определении момента, когда денежный поток доходов сравняется с суммой денежных потоков затрат. Отбираются проекты с наименьшими сроками окупаемости. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на годовой доход, обусловленный ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид

На основе данных примера проведем расчет срока окупаемости проекта:

Проект окупается за 3,4 года. Если инвестора устраивает данный срок, то проект принимается к реализации.

Показатель “срок окупаемости инвестиций” очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во-первых, он игнорирует денежные поступления после истечения срока окупаемости проекта. Во-вторых, поскольку метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам. Он не учитывает возможностей реинвестирования доходов и временную стоимость денег. Поэтому проекты с равными сроками окупаемости, но различной временной структурой доходов признаются равноценными.

Этот метод позволяет судить о ликвидности и рискованности проекта, так как длительная окупаемость означает длительную иммобилизацию средств (пониженную ликвидность проекта) и повышенную рискованность проекта. Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не рентабельности проекта - главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным считается проект. Метод РР успешно используется для быстрой отбраковки проектов, а также в условиях сильной инфляции, политической нестабильности или при дефиците ликвидных средств: эти обстоятельства ориентируют предприятие на получение максимальных доходов в кратчайшие сроки.

□ Метод простой нормы прибыли (Accounting Rate of Return - ARR). При использовании этого метода средняя за период жизни проекта чистая бухгалтерская прибыль сопоставляется со средними инвестициями (затратами основных и оборотных средств) в проект.

Метод прост для понимания и включает несложные вычисления, благодаря чему может быть использован для быстрой отбраковки проектов. Однако существенным недостатком является то, что игнорируется неденежный (скрытый) характер некоторых видов затрат (например, амортизационных отчислений) и связанная с этим налоговая экономия; доходы от ликвидации старых активов, заменяемых новыми; возможности реинвестирования получаемых доходов и временная стоимость денег. Метод не дает возможности судить о предпочтительности одного из проектов, имеющих одинаковую простую бухгалтерскую норму прибыли, но разные размеры средних инвестиций:

где Р б - чистая бухгалтерская прибыль от проекта;

I 0 - инвестиции.

Динамические методы. Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах.

1. Эффективность использования инвестируемого капитала оценивается путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.

2. Инвестируемый капитал, как и денежный поток, приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году, который, как правило, предшествует началу реализации проекта.

3. Дисконтирование капитальных вложений и денежных потоков проводится по различным ставкам дисконта, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконта учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

Динамические методы, позволяющие учесть фактор времени, отражают наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций и преобладают в практике крупных и средних предприятий развитых стран. В хозяйственной практике России применение этих методов обусловлено также и высоким уровнем инфляции. Эти методы часто называют дисконтными, поскольку они базируются на определении современного размера (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта.

При этом делаются следующие допущения:

Потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

Определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект. В качестве такой оценки обычно используются средняя или предельная стоимость капитала для предприятия; процентные ставки по долгосрочным кредитам; требуемая норма доходности на вложенные средства и др. На оценку существенно влияют инфляция и риск.

Определение ставки дисконтирования. Расчеты, связанные с планированием инвестиций, показывают, что в основном инвестиции создают поток выплат, которые нужно сравнивать с первоначальными расходами. Самая простая форма таких подлежащих анализу потоков - это ежегодные финансовые ренты, т.е. определенные суммы денег, выплачиваемые каждый год в течение установленного ряда лет равномерными или неравномерными платежами.

В отношении инвестиционных проектов процентная ставка (ставка дисконтирования) называется барьерной. Она определяет ту финансовую отдачу, которую инвестор ожидает от своих инвестиций. В соответствии с теорией финансового менеджмента эта отдача включает два компонента: свободную от риска ставку и страховую премию. В общем виде эта формула выглядит следующим образом:

Требуемая отдача = Свободная от риска ставка + Страховая премия.

Свободная от риска ставка является базовой. Она представляет собой минимально приемлемый доход от инвестиций в отсутствие практически всех рисков. Эта ставка обычно бывает на несколько пунктов выше уровня инфляции, что препятствует эрозии капитала инвестора и принимает в расчет соображения ликвидности. Также инвесторы требуют страховую премию в качестве платы за финансирование фирмы, подвергающейся рискам в процессе реализации инвестиционных проектов. Числовое выражение уровня риска предприятия получается комбинацией среднего значения стоимости акционерного капитала и стоимости долга, которое определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC). На многих предприятиях барьерная ставка устанавливается финансовыми менеджерами, которая на определенный период времени постоянна. Один из основных факторов, влияющих на барьерные ставки - общая ситуация с процентными ставками. Финансовый менеджер должен внимательно следить за исходной процентной ставкой и по мере того, как этот показатель растет или убывает, соответственно изменять барьерные ставки. Завышенные или заниженные ставки приводят к ухудшению дел на предприятии.

Чистая приведенная стоимость (Net Present Value - NPV). Этот критерий оценки инвестиций относится к группе методов дисконтирования денежных потоков, или DCF-методов. Он основан на сопоставлении величины инвестиционных затрат (/ 0) и общей суммы скорректированных во времени будущих денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. При заданной норме дисконта (коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал) можно определить современную величину всех оттоков и притоков денежных средств в течение экономической жизни проекта, а также сопоставить их друг с другом. Результатом такого сопоставления будет положительная или отрицательная величина (чистый приток или чистый отток денежных средств), которая показывает, удовлетворяет или нет проект принятой норме дисконта.

Чистая приведенная стоимость по проекту определяется по следующей формуле:

где r - норма дисконта;

n - число периодов реализации проекта;

NCF t - чистый поток платежей в периоде t,

ΣCIF t - суммарные поступления от проекта в периоде г,

ΣCOF t - суммарные выплаты по проекту в периоде t

Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей больше нуля (NPV > 0), то в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты и обеспечит получение прибыли согласно заданному стандарту г, а также ее некоторый резерв, равный NPV. Отрицательная NPV показывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект убыточен. При NPV = 0 проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохода. Однако проект с NPV = 0 имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу - в случае реализации проекта объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах (что нередко рассматривается как положительная тенденция).

Общее правило для NPV: если NPV > 0, то проект принимается, в противном случае его следует отклонить.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Метод реализуется в три шага.

Шаг 1. Определяется современное значение каждого денежного потока, входного и выходного.

Шаг 2, Суммируются все дисконтированные значения элементов денежных потоков и определяется критерий NPV.

Шаг 3. /7ринимается решение:

Для отдельного проекта - если NPV > 0, то проект принимается;

13. Динамические методы анализа коммерческой эффективности инвестиционного проекта: проблема обоснования нормы дисконта проекта

При оценке экономической эффективности проектов или при любых инвестициях в какие-либо мероприятия постоянно возникает проблема соизмерения денежных средств, выплачиваемых или получаемых в различные моменты времени. Проблема состоит не только в том, что инвесторы, располагая свободными денежными средствами, имеют альтернативные возможности их использования и получения прибыли, но и в неодинаковой ценности денежных средств во времени. Так, сто рублей, к примеру, использованных сегодня для производства продукции, не тождественны ста рублям через год-два, три и т.д. Разное отношение к одной и той же денежной сумме вызвано не только инфляцией или риском вложения, но и временем, в течение которого эти деньги могут принести их владельцу наибольший доход.
Чтобы оценить выгодность вложений во времени, используют дисконтирование - процесс приведения разновременных денежных потоков (поступлений и выплат) к единому моменту времени. Название термина происходит от слова «дисконт» - скидка с цены долгового обязательства при авансированной выплате процентов за пользование кредитом.
Если в течение некоторого промежутка времени доходы превышают затраты, обычно говорят о чистых доходах (англ. net benefits), или положительных денежных потоках (англ. positive cash flows); если же затраты превышают доходы, то их принято называть чистыми затратами (англ. net expenditure), или оттоками денежных средств (англ. cash outlay).

Для принятия управленческих решений по выбору того или иного инвестиционного проекта можно использовать основанные на оценках следующие показатели:

· чистый доход;

· чистый дисконтированный доход (ЧДД) или интегральный эффект;

· индекс доходности (ИД);

· внутренняя норма доходности (ВНД);

· срок окупаемости;

· другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

Чтобы использовать показатели для сравнения проектов, их необходимо привести в сопоставимый вид.
Чистым недисконтированным доходом (другие названия ЧД, NetValue,NV) называется накопленный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за расчетный период, исчисляемый по формуле:

где Фт - эффект (чистый доход, сальдо реальных денег) на m -м шаге, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде.
Чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, чистая текущая стоимость, NetPresentValue, NPV) - накопленный дисконтированный чистый доход (сальдо реальных денег, эффект) за весь расчетный период, рассчитываемый по формуле:

где Фт - эффект на т шаге; αm - коэффициент дисконтирования; γм - коэффициент распределения, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде.
Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляет по формуле:

где Rt - результаты, достигаемые на t -м шаге расчета; Зt - затраты, осуществляемые на том же шаге; Т -горизонт планирования, расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта); Е - ставка доходности (норма дисконты); (Rt - Зt) = Эt - эффект, достигаемый на t -м шаге (аналог ЧД).
Если же норма дисконта меняется во времени, то

где П - произведение; Et - норма доходности на t- мшаге расчета.
Разность ЧД - ЧДД иногда называют дисконтом проекта. Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта) и можно рассматривать вопрос о его принятии. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Если инвестиционный проект будет осуществлен при отрицательном ЧДД, инвестор понесет убытки, т. е. проект неэффективен.
На практике часто пользуются модифицированной формулой для определенияЧДД. Для этого из состава Зt исключают капитальные вложения и обозначают их: Kt - капитальные вложения на t- мшаге; К - сумма дисконтированных капитальных вложений, т. е.:

Если принять Зt *- затраты на t -м шаге при условии, что в них не входят капитальные вложения, тогда формула (19.30) для ЧДД записывается в виде

и выражает разницу между суммой приведенных эффектов и капитальными вложениями. Очевидно, что если ЧДД > 0, то проект следует рекомендовать к внедрению; если ЧДД < 0, проект следует отвергнуть; при ЧДД = 0 проект и не прибыльный, и не убыточный.
Если же рассматривать несколько взаимоисключающих проектов, то выгодным с позиций доходности (по критерию финансовой эффективности) будет тот проект, у которого ЧДД больше. При этом норма дисконта или ставка доходности Е должна быть у них одинаковой. Выгодность каждого проекта должна определяться условием типа

где Т - горизонт расчета; Эt = Rt - Зt, т. е. эффекты, достигнутые на t -м шаге расчета; Е - см. формулу (19.13); К - капитальные вложения на нулевом шаге расчета.
По сути, результаты, получаемыепо формуле (19.34), можно интерпретировать как приведение разновременных эффектов к начальному шагу (t ³ 0). Технически оно выполняется умножением эффектов Эt на коэффициент дисконтированияat, который для постоянной нормы дисконта Е определяют как

где t -номер шага, t = 0, 1, 2, ...Т.
Чем выше норма или ставка доходности (дисконта) Е, тем более жестким условиям должен удовлетворять проект, чтобы быть действительно эффективным.
Если снять ограничение, согласно которому инвестиции происходят только в нулевой момент времени, приняв поток постумерандо, и считать, что в Эt капитальные вложения не входят (З *), то формула (19.34) допускает следующее обобщение: проект выгоден, если

где К рассчитывают по формуле (19.32).
Надо отметить, что ситуация с проектом при ЧДД = 0 представляет определенный интерес, поскольку все же имеет дополнительный аргумент в свою пользу. Если же его внедрить, то увеличатся масштабы производства и, соответственно, размеры предприятия возрастут, что повлечет за собой дополнительное благо его работникам. С другой стороны ЧДД = 0 означает, что инвестиции так же выгодны, как и помещение их в другие финансовые инструменты рынка.
Вместе с тем, несмотря на определенные преимущества ЧДД, принятого в качестве критерия оптимальности при оценке эффективности инвестиционных проектов, он имеет ряд недостатков. Во-первых, если допущена ошибка в прогнозе денежного потока или коэффициента дисконтирования, то проект, который рассматривался как доходный, может стать убыточным. Во-вторых, в реальной действительности эффективность проекта во многом зависит от его масштаба и риска. Причем зависимость между ЧДД и Е нелинейна. Поэтому при оценке эффективности ИП надо рассчитывать не только ЧДД, но и индекс доходности ИД, и внутреннюю норму доходности, которые в зависмости от рискованности проекта оказываются более предпочтительными.
В зарубежной экономической литературе соответствующий показатель носит название NetPresentValue (NPV) - чистая текущая стоимость. Он рассчитывается по формуле:

где CIFt - поступления денежных средств на t- мшаге расчета; COFt - выплаты денежных средств на t -м шаге расчета; Т - продолжительность инвестиционного периода; R - ставка доходности.
Если инвестиции в проект производятся единовременно, то выражение (19.36) может быть представлено в виде:

где NCFt -чистый денежный поток на t -м шаге расчета; I
Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности принятия решения о финансировании проекта. При сравнении же альтернативных проектов экономически выгодным считается проект с наибольшей величиной экономического эффекта.
Сравнивая возможные варианты поведения инвестора в течение всего периода времени, получаем, что его участие в проекте может изменить сумму средств на его счетах на величину, которая называется в литературе компаундированным эффектом (чистым компаундированным доходом - ЧКД, NetFutureValue). Он может быть отрицательным в случае нерационального использования ресурсов или прекращения реализации проекта и положительным. На основе отрицательных и положительных знаков полученного компаундированного эффекта принимается решение об участии в проекте.

Индексы доходности (ИД) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капитальных вложений. Они могут рассчитываться для дисконтированных и для недисконтированных денежных потоков:

При оценке эффективности проектов могут использоваться следующие индексы:

· Индекс доходности затрат (ИДЗ) - это отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам).

· Индекс доходности дисконтированных затрат (ИДДЗ) - это отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме денежных оттоков.

· Индекс доходности инвестиций (ИДИ) - это отношение суммы элементов от операционнойдеятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу значению отношения ЧД к накопленному объему инвестиций.

· Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДДИ) - это отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу значению отношения ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капитальные вложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капитальные вложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию. При этом соответствующие показатели будут иметь различные значения.
Как видно, индекс доходности ИД тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов. Если ЧДД положителен, то ИД > 1 и наоборот. Если ИД > 1, проект эффективен, если ИД < 1 - неэффективен.
Существует и в зарубежной практике соответствующий показательPtofitabilityIndex (PI), рассматриваемый по формуле:

где NCFt -чистый денежный поток на t- мшаге расчета; R - ставка доходности; I - единовременные вложения в проект.
В отличие от чистого дисконтированного дохода индекс доходности - относительный показатель, характеризующий уровень дохода на единицу затрат. Чем выше отдача каждого рубля, вложенного в данный проект, тем больше значение этого показателя. При всех равных значениях ЧДД индекс доходности дает основание выбрать проект, имеющий наибольшее его значение.
Внутренняя норма доходности или рентабельности (ВИД) представляет собой ту норму дисконта Eвн, при которой приведенные эффекты равны приведенным капитальным вложениям. Это такая норма дисконта, при которой интегральный эффект проекта, например ЧДД, становится равным нулю.
Чтобы получить Евн (ВИД), необходимо решить следующее уравнение:

Если весь проект осуществляется только за счет заемных средств, то ВНД равна наибольшему проценту, под который можно взять заем, чтобы суметь расплатиться из доходов от реализации проекта.
Значение внутренней нормы доходности ВНД отражает:

· экономическую неравноценность разновременных затрат, результатов и эффектов - выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения полезных результатов;

· минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет участие в проекте альтернативному вложению тех же средств в другой проект с сопоставимой степенью риска;

· конъюнктуру финансового рынка, наличие альтернативных и доступных инвестиционных возможностей;

· неопределенность условий осуществления проекта и, в частности, степень риска, связанного с участием в его реализации;

· возможность установления пределов «уступок», с тем чтобы по другим показателям получить определенный выигрыш.

Преимуществом ВНД является то, что участник проекта не должен определять свою индивидуальную норму дисконта заранее. Он определяет ВНД, т. е. рассчитывает эффективность вложенного капитала, а затем принимает решение, используя ее значение.
Если же принять за основу показатель, характеризующий средневзвешенную цену капитала, как было указано ранее (см. формулу 19.12), ВНД будет состоять в том, что предприятие может принимать любые инвестиционные решения, уровень рентабельности которых не ниже Е. Именно с показателем Е сравнивают ВНД, рассчитанную для конкретного проекта.
Если ВНД > Е, то проект следует рекомендовать к внедрению; если ВНД < Е проект следует отклонить; при ВНД = Е, проект не прибыльный и не убыточный.
Вместе с тем, если отбирать проекты по максимуму ВНД, преимущества могут иметь проекты, выгодные с точки зрения эффективности используемого капитала, но мелкие и потому дающие небольшой эффект.
Величина ВНД зависит не только от соотношения капитальных вложений и дохода от реализации проекта, но и от их распределения во времени. Чем больше растянут во времени процесс получения доходов, тем ниже значение ВНД.
Существует также и другой недостаток ВНД, связанный с его отсутствием в ряде проектов. С другой стороны, если ВНД есть, то вся кривая зависимости ЧДД отЕ имеет «нестандартный» вид, проходя через отрицательное значение при Е = 0. В таких случаях прозрачный экономический смысл ВНД теряется, а требование Е > ВНД как условие положительности ЧДД становится неверным. Да и в тех случаях, когда ЧДД (Е = 0) > 0 могут возникнуть трудности с практическим использованием ВНД, если уравнение ЧДД (Е) = О имеет несколько положительных корней и значение первого корня мало.
Поскольку на практике рассчитать показатель внутренней нормы доходности сложно, используют метод вычисления ЧДД приразличных ставках дисконтирования. При этом Е , при котором график будет пересекать ось абсцисс, как это показано на рис. 19.4, и определяет искомое значение внутренней нормы доходности проекта при ЧДД = 0, а при больших значенияхЕ - отрицателен. Оценка степени устойчивости ИП определяется по разностиВНД - Е.

Может также использоваться интерполяционная формула расчета ВНД:

где ав и ан - коэффициенты наращивания потоков для верхнего и нижнего значений ставок доходности; а - коэффициент наращивания потока, для которого определяется размер ставки; iв и iн - вернее и нижнее значение ставок доходности.
Значение внутренней нормы доходности можно получит приближенно методом итераций.
Схема зависимости ЧДД от Е показана на рис. 19.5.

Функцию «сглаживают» с помощью двух ставок Е. ВНД рассчитывается с точностью до третьего знака десятичной дроби. Искривление не столь сильно влияет на результаты оценки доходности.

Существует ряд других особенностей оценки ВНД. Так, при определении ВНД норма дисконта не нужна. При этом норма дисконта отражает доходность альтернативных направлений инвестирования. Сравнение ВНД с нормой дисконта позволяет оценить «запас прочности» проекта, так что большая разница между этими величинами свидетельствует об определенной устойчивости проекта.
В зарубежной практике этот показатель носит название InternalRateofReturn- IRR, т. е. расчетная ставка процента, или метод рентабельности. Он используется в качестве первого шага при финансовом анализе ИП . При этом отбираются проекты, имеющие внутреннюю норму доходности 15-20%.
В ряде случаев простое ранжирование проектов на основе оценок ЧДД не позволяет выбрать лучшее решение, поскольку сроки жизни инвестиционных проектов различны. Поэтому, чтобы выбрать лучший проект, использует эквивалентный аннуитет (англ. equivalentannuity). При этом метод расчета эквивалентного аннуитета отнюдь не заменяет метода определения ЧДД. Он просто облегчает решение задачи выбора из сравниваемых проектов лучшего по критерию максимума ЧДД, которому должно соответствовать наибольшее значение аннуитета, т. е. всех денежных поступлений.
В реальной жизни вполне возможны и другие ситуации, когда расчеты эффективности инвестиционных проектов нуждаются в определенной корректировке, связанной с одной стороны с влиянием множества дополнительных факторов и условий, а с другой - с недостаточностью информации для достоверной оценки. Наукой и практикой разработаны определенные правила принятия решений об инвестировании проектов с учетом этих обстоятельств.

Понятие, содержание и методика формирования денежных потоков инвестиционного проекта

ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК - разница между доходами и издержками экономического субъекта (как правило, речь идет о фирме), выраженная в разнице между полученными и сделанными платежами. В целом это сумма нераспределенной прибыли фирмы и ее амортизационных отчислений, сберегаемых для формирования собственного источника денежных средств на будущее обновление основного капитала. Иными словами, Д. п. - чистая сумма денег, фактически полученная фирмой в данном периоде. Во многих переводных работах это понятие выражается терминами “поток наличности” или “поток денежной наличности”, что явно неудачно, поскольку слова cash в английском и “наличность” в русском очень различаются по кругу охватываемых ими понятий. Напр., в Д. п. входят амортизационные отчисления или изменения записей в банковских счетах фирмы (при безналичных расчетах): ни те, ни другие не имеют никакого отношения к наличным деньгам в общепринятом смысле.

От того, насколько точно рассчитан экономический эффект инвестиционного проекта (ИП), во многом зависит будущий успех компании. При этом одной из самых сложных задач является правильная оценка ожидаемого денежного потока. Если его рассчитать неправильно, то любой метод оценки ИП даст неверный результат, из-за чего эффективный проект может быть отвергнут как убыточный, а экономически невыгодный принят за сверхприбыльный. Именно поэтому важно грамотно составить план денежного потока компании. Под денежным потоком (cash flow) инвестиционного проекта понимают поступления и выплаты денежных средств, связанные исключительно с реализацией этого проекта. К денежным потокам проекта не относится движение денежных средств, возникающее в результате текущей деятельности предприятия. Денежный поток инвестиционного проекта - это зависимость от времени денежных поступлений (притоков) и платежей (оттоков) при реализации проекта, определяемая для всего расчётного периода. Эффективность ИП оценивается в течение расчётного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения. Расчётный период разбивается на шаги - отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. На каждом шаге значение денежного потока характеризуется: - притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге; - оттоком, равным платежам на этом шаге; - сальдо (эффектом), равным разности между притоком и оттоком. Денежный поток обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности: а) денежного потока от операционной деятельности; б) денежного потока от инвестиционной деятельности; в) денежного потока от финансовой деятельности. К денежному потоку от операционной деятельности можно отнести поступления денежных средств от реализации товаров, работ и услуг, а также авансов от покупателей и заказчиков. В качестве оттока денежных средств показываются платежи за сырьё, материалы, коммунальные платежи, выплаты заработной платы, уплаченные налоги и сборы и т. д. При инвестиционной деятельности показываются денежные потоки, связанные с приобретением и продажей имущества долгосрочного пользования, то есть основных средств и нематериальных активов. Финансовая деятельность предполагает притоки и оттоки денежных средств по кредитам, займам, эмиссии ценных бумаг и т. д. Чистый денежный поток - это сумма денежных потоков от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Другими словами, это разница между суммой всех поступлений денежных средств и суммой всех платежей за один и тот же период. Именно чистые денежные потоки различных периодов дисконтируются при оценке эффективности проекта. На начальной стадии осуществления проекта (инвестиционный период) денежные потоки, как правило, оказываются отрицательными. Это отражает отток ресурсов, происходящий в связи с созданием условий для последующей деятельности (например, приобретением внеоборотных активов и формированием чистого оборотного капитала). После завершения инвестиционного и начала операционного периода, связанного с началом эксплуатации внеоборотных активов, величина денежного потока, как правило, становится положительной. Дополнительная выручка от реализации продукции, равно как и дополнительные производственные затраты, возникшие в ходе осуществления проекта, могут быть как положительными, так и отрицательными величинами. Технически задача инвестиционного анализа заключается в определении того, какова будет сумма денежных потоков нарастающим итогом на конец установленного горизонта исследования. В частности, принципиально важно, будет ли она положительна. Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных и дефлированных ценах. Текущими называются цены без учёта инфляции. Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учётом инфляции) на будущих шагах расчёта. Дефлированными называются прогнозные цены, приведённые к уровню цен фиксированного момента времени путём деления на общий базисный индекс инфляции. Наряду с денежными потоками при оценке инвестиционного проекта используется также накопленный (кумулятивный) денежный поток. Его характеристиками являются накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо (накопленный эффект). Эти показатели определяются на каждом шаге расчётного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.

МИНИСТЕРСТВО ПУТЕЙ СООБЩЕНИЯ РФ

ДАЛЬНЕВОСТОЧНЫЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕСИТЕТ ПУТЕЙ СООБЩЕНИЯ

Кафедра: Финансы и кредит

Контрольная работа

По дисциплине: Экономика инвестиций

Хабаровск 2002

Введение

1.Понятие эффекта и эффективности. Показатели эффективности инвестиционного проекта

2. Порядок отбора инвестиционных проектов

3.Решение задач

Заключение

Список использованных источников

ВВЕДЕНИЕ

Инвестиционная деятельность в той или иной степени присуща любому предприятию. Принятие инвестиционного решения невозможно без учета следующих факторов: вид инвестиции, стоимость инвестиционного проекта, множественность доступных проектов, ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, риск, связанный с принятием того или иного решения и др.

Причины, обусловливающие необходимость инвестиций, могут быть различны, однако в целом их можно подразделить на три вида: обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности. Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Так, если речь идет о замещении имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято достаточно безболезненно, поскольку руководство предприятия ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть целый ряд новых факторов: возможность изменения положения фирмы на рынке товаров, доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов, возможность освоения новых рынков и др.

Очевидно, что важным является вопрос о размере предполагаемых инвестиций. Так, уровень ответственности, связанной с принятием проектов стоимостью 1 млн. руб. и 100 млн. руб., различен. Поэтому должна быть различна и глубина аналитической проработки экономической стороны проекта, которая предшествует принятию решения. Кроме того, во многих фирмах становится обыденной практика дифференциации права принятия решений инвестиционного характера, т. е. ограничивается максимальная величина инвестиций, в рамках которой тот или иной руководитель может принимать самостоятельные решения.

Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то критериях. Очевидно, что таких критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы.

1.Понятие эффекта и эффективности. Показатели эффективности инвестиционного проекта

Эффективность проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников.

Различаются следующие показатели эффективности инвестиционного проекта:

· показатели коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

· показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджета;

· показатели экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное измерение. Для крупномасштабных (существенно затрагивающих интересы города, региона или всей России) проектов рекомендуется обязательно оценивать экономическую эффективность.

Рассмотрим основные показатели эффективности инвестиционных проектов.

Показатель чистой теперешней стоимости.

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет, годовые доходы в размере P 1 , P 2 , ..., Р n . Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

Очевидно, что если: NPV > 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где i - прогнозируемый средний уровень инфляции.

Внутренняя ставка дохода.

Под нормой рентабельности инвестиции (IRR) понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы па поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать "ценой" авансированного капитала (CC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя CC (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет целевой источник). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если: IRR > CC. то проект следует принять;

IRR < CC, то проект следует отвергнуть;

IRR = CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

где r 1 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r 1)>0 (f(r 1)<0);

r 2 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором f(r 2)<О (f(r 2)>0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (r 1 ,r 2), а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т.е. r 1 и r 2 - ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям (в случае изменения знака функции с "+" на "-"):

r 1 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующее положительное значение показателя NPV, т.е. f(r 1)=min r {f(r)>0};

r 2 - значение табулированного коэффициента дисконтирования, максимизирующее отрицательное значение показателя NPV, т.е. f(r 2)=max r {f(r)<0}.

Путем взаимной замены коэффициентов r 1 и r 2 аналогичные условия выписываются для ситуации, когда функция меняет знак с "-" на "+".

Период окупаемости.

Этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой учетно-аналитической практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (PP) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя PP имеет вид:

PP=n, при котором.

Некоторые специалисты при расчете показателя PP все же рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю "цена" авансированного капитала. Очевидно, что срок окупаемости увеличивается.

Индекс прибыльности.

Этот метод оценки эффективности проекта является по сути следствием метода чистой теперешней стоимости. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле

Очевидно, что если: Р1 > 1, то проект следует принять;

Р1 < 1, то проект следует отвергнуть;

Р1 = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV. либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Коэффициент эффективности инвестиции.

Этот метод имеет две характерные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть исключена.

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса-нетто).

Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиции, также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной составляющей денежных потоков. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет. и т. п.

2. Порядок отбора инвестиционных проектов

Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Принятие решений по инвестиционным проектам осложняется различными факторами: вид инвестиций, стоимость инвестиционного проекта, множественность доступных проектов, ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, риск, связанный с принятием того или иного решения.

Причины, обусловливающие необходимость инвестиций, могут быть различны, однако в целом их можно подразделить на три вида: обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности. Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Так, если речь идет о замещении имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято достаточно безболезненно, поскольку руководство предприятия ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть ряд новых факторов: возможность изменения положения фирмы на рынке товаров, доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов, возможность освоения новых рынков и т.д.

Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то критериях. Очевидно, что каких-то критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы.

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования достаточно много. Вместе с тем любое предприятие имеет ограниченные финансовые ресурсы, доступные для инвестирования. Поэтому встает задача оптимизации инвестиционного портфеля.

При отборе инвестиционных проектов учитывается экономическая эффективность проекта, исходя из следующих основных критериев:

· объем выпускаемой продукции (в стоимостном и натуральном выражении);

· финансовый результат;

· наличие рынков сбыта продукции;

· рентабельность производства;

· рентабельность инвестиций;

· объем инвестируемых средств;

· срок окупаемости проекта;

· чистый доход, внутренняя норма доходности;

· социальная эффективность проекта, исходя из следующих основных критериев:

· количество новых рабочих мест;

· количество решаемых социальных проблем;

· уровень заработной платы;

· экологическая безопасность.

Для претендентов на получение поддержки администрации Хабаровского края в виде государственных гарантий Хабаровского края или краевых инвестиционных ресурсов на основании «Положения о порядке проведения конкурсного отбора и экспертизы инвестиционных проектов, реализация которых требует государственной поддержки Администрации Хабаровского края», утвержденного Постановлением главы администрации Хабаровского края от 26 июля 2001г., №315, устанавливаются дополнительные критерии:

· гарантии возврата заемных средств и процентов за пользование заемными средствами;

· обеспечение рисков невозвратности.

При отборе инвестиционных проектов предпочтение отдается претендентам:

· имеющим устойчивое финансовое положение;

· не имеющим задолженности по налогам и сборам в бюджет края;

· имеющим сертификат законопослушного налогоплательщика Хабаровского края;

· предусматривающим финансирование инвестиционного проекта за счет собственных средств в объеме не менее 20 процентов;

· победителям и лауреатам краевого конкурса "Предприниматель года".

3. Решение задач

Задача №1

Условие:

Задание: определить экономическую эффективность по предлагаемому проекту обновления оборудования, рассчитать внутреннюю норму окупаемости инвестиций, срок возврата единовременных затрат.

Решение:

1. определение экономической эффективности проекта.

Коэффициент экономической эффективности равен:

ARR = (3750/5) / = 1,07. Следовательно, проект эффективен.

2. расчет внутренней ставки доходности.

Таблица 3.1.

Исходные данные для расчёта показателя IRR.

Исходя из расчетов, приведённых в табл. 3.1, можно сделать вывод: что функция NPV=f(r) меняет свой знак на интервале (41%,42%).

IRR = 41 + * (41 - 42) = 41,2%

3. определение срока возврата единовременных затрат.

Инвестиции составляют 18530 млн. руб. в 0-й год. Доходы покроют инвестиции на 2 год. За первый год доходы составляют 900 млн. руб.

За 2 год необходимо покрыть:

1600 – 900 = 700 млн. руб.,

700 / 800 = 0,875, что составляет 10,5 месяцев.

Задача №2

Условие:

Задание: Определить экономическую эффективность внедрения самоходных машин с рацией на ПТО.

Решение:

1. Определение экономической эффективности:

В связи с изменяющимися эксплуатационными расходами и капитальными вложениями целесообразно эффективность применения передвижных машин с рацией определить величиной экономии приведенных затрат с помощью следующей формулы:

ΔЗ = ΔЭгод + Ен * ΔК,

где ΔЭгод - общая экономия эксплуатационных расходов в результате применения передвижных машин;

Ен – норматив сравнительной экономической эффективности, = 0,15;

ΔК – экономия капитальных вложения в локомотивный парк.

1.1. Определение общей экономии эксплуатационных расходов:

ΔЭгод = ΔЭ + ΔФЗП + ΔЭо – ΔЭдоп,

где ΔЭ – годовая экономия эксплуатационных расходов;

ΔФЗП – экономия фонда заработной платы;

ΔЭо – сокращение части основных общих и общехозяйственных расходов, связанных с расходами по выдаче, износу форменной одежды, технике безопасности и производственной санитарии в результате сокращения численности штата, в расчете 300 руб. в год на 1 человека;

ΔЭдоп – экономия дополнительных эксплуатационных расходов.

ΔЭ = (1л-ч * ΔΣt + 1б-ч * ΔΣMt + bэт * 1эт * ΣM + 1в-ч * ΔΣt * М * m) * 365,

где 1л-ч – расходная ставка на локомотиво – час, = 5,112 руб.;

1б-ч - расходная ставка на бригадо – час локомотивных бригад, = 33,72 руб.;

1 в-ч – расходная ставка на вагоно – час, = 1,485 руб.;

1 эт – стоимость 1 квт.ч электроэнергии (1 кг топлива), = 400 руб.

bэт – часовой расход электроэнергии (топлива) при стоянке локомотива, = 55 квт.час.;

m – состав поезда.

Отсюда, ΔЭ = (5,112 * 0,1 + 33,72 * 75*0,1 + 55 * 400 * 75 + 1,485 * 0,1 * 75 * 50) * 365 = 602545754 руб.

Определение объема сокращения фонда заработной платы в результате сокращения трудоемкости работ: ΔФЗП = ΔЧ * З * 12 * 1,385 * 1,1,

где 1,385 – коэффициент, учитывающий отчисления на социальное страхование;

1,1 – коэффициент замещения;

З – среднемесячная заработная плата, 1500 руб.

ΔФЗП = 15 * 1500 * 12 * 1,385 * 1,1 = 411345 руб.

ΔЭо = 300 * 15 = 4500 руб.

ΔЭдоп = Эа + Эм + Эп.

Эа – увеличение амортизационных отчислений,

Эа = (Км * Цм * а) / 100,

где Км – число передвижных машин;

Цм – стоимость машины, 30,5 тыс. руб.;

А – норма амортизации, 9,9%.

Эа = (2 * 30,5 * 9,9) / 100 = 6000 руб.

Эм – расходы на текущее содержание машин:

Эм = 2000 * 2 + 30500*0,05*2 = 7050 руб.

Эп – расходы на содержание узкоколейных путей:

Эп = 800 * 2 * 200 = 320000 руб.

ΔЭдоп = 6000 + 7050 + 320000 = 333050 руб.

Таким образом,

ΔЭгод = 602545754 + 411345 + 4500 – 333050 = 602628549 руб. = 602,629 млн. руб.

1.2. Расчет капитальных вложений.

В данном случае объем экономии капитальных вложений составит:

ΔК = Кл + Кв + Кст,

Кл – экономия капитальных вложений в локомотивный парк:

Кл = (75/24)*1,25*820000 = 3203125 руб.

Кв – экономия капитальных вложений в вагонный парк:

Кв = (0,10*2*50) / 24 * 1,1 * 58500 = 26812,5 руб.

Кст – экономия капитальный вложений в развитие станционных путей:

Кст = (0,10*2*50) / 24 * 16,4 * 3,5 * 0,7 * 2500 = 41854,167 руб.

ΔК = 3203125 + 26812,5 + 41854,167 = 3271792 руб.

Таким образом,

ΔЗ = 602628549 + 0,15 * 3271792 = 603119318 руб. = 603,12 млн. руб.

Задача №3

Условие:

Норматив рентабельности (ставка сравнения 10%), продолжительность процесса инвестиций – 2 года.

Задание: Необходимо выбрать проект строительства.

Решение:

Проект Б требует большего объема инвестиций по сравнению с проектом А (60+5 – 20+40 = 5 млн. долл.),. Однако, поток доходов в проекте Б обеспечивает покрытие инвестиций в течение 2 лет, в то время как по проекту А срок окупаемости составит более 3 лет.

Более того, в течение 5 лет объем прибыли по проекту А достигнет лишь 73 млн. долл., а по проекту Б – 103 млн. долл.

Таким образом, имеют место объективные основания для признания проекта Б более выгодным, несмотря на первоначально большую сумму инвестиций по сравнению с проектом А.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Вместе с тем любое предприятие имеет ограниченные свободные финансовые ресурсы, доступные для инвестирования. Поэтому встает задача оптимизации инвестиционного портфеля.

Весьма существен фактор риска. Инвестиционная деятельность всегда осуществляется в условиях неопределенности, степень которой может значительно варьировать. Так, в момент приобретения новых основных средств никогда нельзя точно предсказать экономический эффект этой операции. Поэтому нередко решения принимаются на интуитивной основе.

Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов. Степень их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и тем из них, насколько менеджер знаком с имеющимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд формализованных методов, расчеты с помощью которых могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики. Какого-то универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Вероятно, управление все же в большей степени является искусством, чем наукой. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами, пусть даже в известной степени условные, легче принимать окончательные решения.

В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости. Относиться к ней можно по-разному в зависимости от существующих объективных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируемых поступлений, горизонта прогнозирования, уровня квалификации аналитика и т. п.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

1. Винн Р., Холден К. Введение в эконометрический анализ. - М.: Финансы и статистика, 1991.

2. Волков Б.А. Экономическая эффективность инвестиций на железнодорожном транспорте в условиях рынка. - М.: Транспорт, 1999.

3. Водянов А.А. Инвестиционные процессы в экономике переходного периода. (Методы исследования и прогнозирования). - М.: ИМЭИ, 1998.

4. Вопросы государственного регулирования экономики: основные направления и формы // Маркетинг в России и за рубежом, 2000. - №5.

5. Донцова Л.В. Система регулирования инвестиционных процессов в развитых странах // Маркетинг в России и за рубежом, 1999 - №4.

6. Егорова Е.Н., Петров Ю.А. Сравнительный анализ зарубежных налоговых систем и развития налогообложения в России. - М.: ЦЭМИ РАН, 2000.

7. Налоговая политика в индустриальных странах. Сборник обзоров. - М.: ИНИОН РАН, 1995.

8. Полный сборник кодексов Российской Федерации. С изменениями и дополнениями на 1 мая 2002 года. – М.: ООО «Фирма «Издательство АСТ», 2002.

9. Полный сборник законов Российской Федерации. С изменениями и дополнениями на 1 августа 2002 года. – М.: ООО «Фирма «Издательство АСТ», 2002.

Размещено на сайте 14.05.2009

В условиях мирового экономического кризиса строительный сектор российской экономики испытывает серьезные трудности, в частности, ограниченность доступа к кредитным ресурсам. В статье рассматривается пример оценки эффективности инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса.

А.В. Земцов, независимый эксперт

Критерии и методы оценки инвестиционных проектов

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. В значительной степени она основывается на проектном анализе. Цель проектного анализа — определить результат (ценность) проекта. Для этого используют выражение:

Результат проекта = цена проекта - затраты на проект.

Принято различать техническую, финансовую, коммерческую, экологическую, организационную (институциональную), социальную, экономическую и другие оценки инвестиционного проекта.

Прогнозная оценка проекта является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом факторов:

1) инвестиционные расходы могут осуществляться либо в разовом порядке, либо на протяжении достаточно длительного времени;

2) период достижения результатов реализации инвестиционного проекта может быть больше или равен расчетному;

3) осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, то есть к росту инвестиционного риска.

Эффективность инвестиционного проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов в зависимости от интересов его участников.

Оценка общей эффективности проекта для инвестора

Инвестиционные проекты могут быть как коммерческими, так и некоммерческими. Даже при некоммерческих проектах есть возможности затраченные и есть возможности полученные.

Отличие инвестиционных проектов от текущей деятельности заключается в том, что затраты, предназначенные для однократного получения каких-то возможностей, не относятся к инвестициям. Получается, инвестор — это лицо, которое вкладывает свои возможности для многократного использования, заставляя их работать для создания новых возможностей.

Если для коммерческих проектов существуют способы оценки эффективности, то как оценить эффективность проектов некоммерческих? Под эффективностью в общем случае понимается степень соответствия цели 1 . Цель должна быть поставлена точно, детально и допускать только однозначный ответ — достигнута она или нет. При этом добиваться цели можно разными путями, а каждый путь имеет свои затраты.

Для решения по реализации коммерческого проекта проводится оценка его экономической эффективности. В случае некоммерческого проекта, если решено достигнуть цели, то выбор состоит в определении наиболее эффективного пути. При этом нефинансовые критерии должны иметь приоритет над финансовыми. Но при этом цель должна быть достигнута наименее затратным способом.

Также при оценке некоммерческого проекта:

Следует учитывать устойчивость инвестора к реализации проекта — выдержит ли инвестор реализацию проекта;

При определении альтернативных вариантов равного качества выбирается обычно самый дешевый;

Желательно спланировать движение затрат (инвестиций) в динамике, чтобы заранее рассчитать силы, предусмотреть дефицит и позаботиться о привлечении дополнительных ресурсов, если необходимо.

Оценка внешних эффектов проекта

Второй аспект оценки проектов состоит в том, что проект может иметь ценность не только для инвестора. Например, инвестиции в знания некоторых людей принесли пользы больше не им самим, а обществу в целом, которое потом использовало для своих нужд открытия и изобретения ученых. Обычные коммерческие инвестиционные проекты компаний кроме коммерческой значимости имеют также следующие эффекты:

Социальный;

Налоговый;

Бюджетный;

Экологический.

Все эффекты проекта для других сторон немаловажны, так как компания и проект находятся в окружении общества, людей, государства, природы. Если от проекта улучшается окружение, то это лучше и для компании, реализующей проект, ведь в мире все взаимосвязано.

1. Социальный эффект оценивается пользой проекта для населения, либо проживающего вокруг места реализации проекта, либо работающего на проекте, и состоит:

В повышении уровня зарплат;

Развитии инфраструктуры и прочих возможностей для населения вокруг места реализации проекта.

2. Налоговый эффект оценивается объемом собираемых от проекта налогов в местный, региональный и федеральный бюджет.

3. Бюджетный эффект оценивается в случае, если проект полностью или частично финансируется за счет средств бюджета (федерального, регионального, местного). Определяется, сколько денег проект возвращает в бюджет через налоги, после того как бюджет вложил средства в проект, в течение некоторого количества лет.

4. Экологический эффект имеет место, если проект так или иначе затрагивает экологическую ситуацию.

Экономический подход в оценке эффективности инвестиционного проекта

Подавляющее большинство решений, принимаемых субъектами рыночного хозяйства, основаны на предварительной оценке ожидаемых последствий. Индивидуальная оценка приемлемости (эффективности, ценности) каждого инвестиционного проекта осуществляется с помощью различных методов и с учетом определенных критериев. Нами проведен анализ российских и зарубежных методов оценки инвестиционных проектов и на практических примерах показано применение данных методов.

Общие подходы к определению эффективности инвестиционных проектов

В основе принятия решений инвестиционного характера лежит оценка экономической эффективности инвестиций. Рыночная экономика требует учета влияния на эффективность инвестиционной деятельности факторов внешней среды и фактора времени, которые не находят полной оценки в расчете указанных показателей.

В них достаточно полно нашли отражение результаты научных исследований отечественных и зарубежных экономистов в области методов оценки эффективности. Показатели эффективности инвестиционных проектов согласно Методическим рекомендациям делятся на следующие виды 3:

Показатели коммерческой эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

Показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджетов;

Показатели экономической эффективности, учитывающие результаты и затраты, связанные с реализацией инвестиционного проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников проекта и допускающие стоимостное измерение.

Выделение подобных видов является искусственным и связано с определением единого показателя экономической эффективности, но применительно к различным объектам и уровням экономической системы: народному хозяйству в целом (глобальный критерий экономической эффективности), региональному, отраслевому, уровню предприятия или конкретному инвестиционному проекту.

Согласно методическим рекомендациям эффективность инвестиций характеризуется системой показателей, отражающих соотношение связанных с инвестициями затрат и результатов и позволяющих судить об экономических преимуществах одних инвестиций над другими.

Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам 4:

1) по виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности инвестиций:

Абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта;

Относительные, в которых обобщающие показатели определяются как отношение стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение;

Временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат;

2) по методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов:

Статические, в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные;

Динамические, в которых денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к эквивалентной основе посредством их дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных денежных потоков.

Статические методы называют еще методами, основанными на учетных оценках, а динамические методы — методами, основанными на дисконтированных оценках 5 .

К группе статических относятся методы: срока окупаемости инвестиций (Payback Period, PP); коэффициента эффективности инвестиций (Accounting Rate of Return, ARR).

К динамическим методам относятся: чистый дисконтированный доход, чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP).

Необходимо также отметить, что оценка эффективности каждого инвестиционного проекта осуществляется с учетом критериев, отвечающих определенным принципам, а именно:

Влияния стоимости денег во времени;

Альтернативных издержек;

Возможных изменений в параметрах проекта;

Проведения расчетов на основе реального потока денежных средств, а не бухгалтерских показателей;

Инфляции и ее отражения;

Риска, связанного с осуществлением проекта.

Рассмотрим основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов более подробно и выясним их основные достоинства и недостатки.

Статические методы оценки

Срок окупаемости инвестиций (Payback Period, PP)

Наиболее распространенным статическим показателем оценки инвестиционных проектов является срок окупаемости (Payback Period, PP).

Под сроком окупаемости понимается период времени с момента начала реализации проекта до момента эксплуатации объекта, когда доходы от эксплуатации становятся равными первоначальным инвестициям (капитальные затраты и эксплуатационные расходы).

Данный показатель дает ответ на вопрос: когда произойдет полный возврат вложенного капитала? Экономический смысл показателя заключается в определении срока, за который инвестор может вернуть вложенный капитал.

Для расчета срока окупаемости элементы платежного ряда суммируются нарастающим итогом, формируя сальдо накопленного потока, до тех пор пока сумма не примет положительного значения. Порядковый номер интервала планирования, в котором сальдо накопленного потока принимает положительное значение, указывает срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

где P k — величина сальдо накопленного потока;
I 0 — величина первоначальных инвестиций.

При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Нередко показатель РР рассчитывается более точно, то есть рассматривается и дробная часть интервала (расчетного периода); при этом делается предположение, что в пределах одного шага (расчетного периода) сальдо накопленного денежного потока меняется линейно. Тогда «расстояние» х от начала шага до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) определяется по формуле:

где Р k- — отрицательная величина сальдо накопленного потока на шаге до момента окупаемости;
Р k+ — положительная величина сальдо накопленного потока на шаге после момента окупаемости.

Как измеритель критерий «срок окупаемости» прост и легко понимаем. Однако он имеет существенные недостатки, которые более подробно мы рассмотрим при анализе дисконтированного срока окупаемости (DPP), поскольку данные недостатки относятся как к статическому, так и динамическому показателям срока окупаемости. Основной недостаток статического показателя «срок окупаемости» в том, что он не учитывает стоимости денег во времени, то есть не делает различия между проектами с одинаковым сальдо потока доходов, но с разным распределением по годам.

Коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR)

Другим показателем статической финансовой оценки проекта является коэффициент эффективности инвестиций (Account Rate of Return или ARR). Данный коэффициент называют также учетной нормой прибыли или коэффициентом рентабельности проекта.

Существует несколько алгоритмов исчисления ARR.

Первый вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций:

I ср 0 — средняя величина первоначальных вложений, если предполагается, что по истечении срока реализации проекта все капитальные затраты будут списаны.

Иногда показатель рентабельности проекта рассчитывается на основе первоначальной величины инвестиций:

Рассчитанный на основе первоначального объема вложений, он может быть использован для проектов, создающих поток равномерных доходов (например, аннуитет), на неопределенный или достаточно длительный срок.

Второй вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций с учетом остаточной или ликвидационной стоимости первоначальных инвестиций (например, учет ликвидационной стоимости оборудования при завершении проекта):

где Р r — среднегодовая величина прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта;
I 0 — средняя величина (величина) первоначальных вложений.

Динамические методы оценки

Чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость — Net Present Value, NPV)

В современных опубликованных работах используются следующие термины для названия критерия данного метода: чистый дисконтированный доход 6 ; чистый приведенный доход 7 ; чистая текущая стоимость 8 ; чистая дисконтированная стоимость 9 ; общий финансовый итог от реализации проекта 10 ; текущая стоимость 11 .

Величина чистого дисконтированного дохода (ЧДД) рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, производимых в процессе реализации инвестиции за прогнозный период.

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации.

Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

1) расчет денежного потока инвестиционного проекта;

2) выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта;

3) определение чистого дисконтированного дохода.

ЧДД или NPV для постоянной нормы дисконта и разовыми первоначальными инвестициями определяют по следующей формуле:

где I 0 — величина первоначальных инвестиций;

i — ставка дисконтирования.

Денежные потоки должны рассчитываться в текущих или дефлированных ценах. При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

В основе расчетов по данному методу лежит посылка о различной стоимости денег во времени. Процесс пересчета будущей стоимости денежного потока в текущую называется дисконтированием (от англ. discont — уменьшать).

Ставка, по которой происходит дисконтирование, называется ставкой дисконтирования (дисконта), а множитель F = 1/(1 + i) t — фактором дисконтирования.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где I t — денежный поток первоначальных инвестиций;
C t — денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t;
t — шаг расчета (год, квартал, месяц и т. д.);
i — ставка дисконтирования.

Условия принятия инвестиционного решения на основе данного критерия сводятся к следующему:

Если NPV > 0, то проект следует принять;

Если NPV < 0, то проект принимать не следует;

Если NPV = 0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка.

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой инвестором, — максимизации его конечного состояния или повышению ценности фирмы. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного критерия.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, поскольку если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, то есть владельцы компании понесут убыток и основная целевая установка не выполнится.

Положительное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, а при сравнении вариантов вложений предпочтительным считается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся. Если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

Реализация данного метода предполагает ряд допущений, которые необходимо проверять на степень их соответствия реальной действительности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения.

К таким допущениям можно отнести:

Существование только одной целевой функции — стоимости капитала;

Заданный срок реализации проекта;

Надежность данных;

Принадлежность платежей определенным моментам времени;

Существование совершенного рынка капитала.

При принятии решений в инвестиционной сфере часто приходится иметь дело не с одной целью, а с несколькими целевыми установками. В случае использования метода определения стоимости капитала эти цели следует учитывать при нахождении решения вне процесса расчета стоимости капитала. При этом могут быть также проанализированы методы принятия многоцелевых решений.

Срок эксплуатации необходимо установить при анализе эффективности до начала применения метода чистого дисконтированного дохода. С этой целью могут быть проанализированы методы определения оптимального срока эксплуатации, если только он не установлен заранее по причинам технического или правового характера.

В действительности при принятии инвестиционных решений не существует надежных данных. Поэтому наряду с предлагаемым методом расчета величин стоимости капитала на основе спрогнозированных данных необходимо провести анализ степени неопределенности, по крайней мере — для наиболее важных объектов инвестирования. Этой цели служат методы инвестирования в условиях неопределенности.

При формировании и анализе метода исходят из того, что все платежи могут быть отнесены к определенным моментам времени. Временной промежуток между платежами обычно равен одному году. В действительности платежи могут производиться и с меньшими интервалами. В этом случае следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) условию предоставления кредита. Для корректного применения данного метода необходимо, чтобы шаг расчета был равным или кратным сроку начисления процентов за кредит.

Проблематично также допущение о совершенном рынке капитала, на котором финансовые средства могут быть в любой момент времени и в неограниченном количестве привлечены или вложены по единой расчетной процентной ставке. В реальности такого рынка не существует, и процентные ставки при инвестировании и заимствовании финансовых средств, как правило, отличаются друг от друга. Вследствие этого возникает проблема определения подходящей процентной ставки. Это особенно важно, так как она оказывает значительное влияние на величину стоимости капитала.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.

Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля, то есть справедливо следующее равенство:

NPV A + NPV B = NPV MB .

При всех его достоинствах метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.

Индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI)

Индекс рентабельности (прибыльности, доходности) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного притока к чистой текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

где I 0 — инвестиции предприятия в момент времени 0;
i — ставка дисконтирования.

Индекс рентабельности — относительный показатель эффективности инвестиционного проекта и характеризует уровень доходов на единицу затрат, то есть эффективность вложений — чем больше значение этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестированной в данный проект. Данному показателю следует отдавать предпочтение при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

Если РI > 1, то проект следует принять;

Если РI < 1, то проект следует отвергнуть;

Если РI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный. Несложно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласован с критерием NPV.

Таким образом, критерий РI имеет преимущество при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)

Под внутренней нормой рентабельности, или внутренней нормой прибыли, инвестиций (IRR) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR = i, при котором NPV = f(i) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., то есть несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала (capital cost, СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

Если IRR > СС, то проект следует принять;

Если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

0 если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом, чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не умаляет роли других критериев. Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования r < i 2 таким образом, чтобы в интервале (i, …, i 2) функция NPV = f(i) меняла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют формулу:

где r 1 — значение коэффициента дисконтирования, при котором f (i 1) > 0 (f (i 1) < 0);
r 2 — значение коэффициента дисконтирования, при котором f (i 1) < 0 (f (i 1) > 0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (i 1 , ..., i 2), а наилучшая аппроксимация достигается в случае, когда i 1 и i 2 — ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям.

Точный расчет величины IRR возможен только при помощи компьютера.

Соответствующее допущение метода определения внутренней ставки (вложение по внутренней процентной ставке), как правило, не представляется целесообразным. Поэтому метод определения внутренней нормы рентабельности без учета конкретных резервных инвестиций или другой модификации условий не следует применять для оценки абсолютной выгодности, если имеют место комплексные инвестиции и тем самым происходит процесс реинвестирования. При этом типе инвестиций возникает также проблема существования нескольких положительных или отрицательных внутренних процентных ставок, что может привести к сложности интерпретации результатов, полученных методом определения внутренней нормы рентабельности.

Метод определения внутренней нормы рентабельности для оценки относительной выгодности не следует применять, как отмечено выше, путем сравнения внутренних процентных ставок отдельных объектов. Вместо этого необходимо проанализировать инвестиции для определения разницы. Если речь идет об изолированно осуществляемых инвестициях, то можно сравнить внутреннюю процентную ставку с расчетной, чтобы сделать возможным сравнение выгодности. Если инвестиции для сравнения выгодности имеют комплексный характер, то применение метода определения рентабельности является нецелесообразным.

Преимуществом метода внутренней нормы рентабельности по отношению к методу чистого дисконтированного дохода является возможность его интерпретирования. Он характеризует начисление процентов на затраченный капитал (рентабельность затраченного капитала).

Кроме этого, внутреннюю процентную ставку можно рассматривать в качестве критической процентной ставки для определения абсолютной выгодности инвестиционной альтернативы в случае, если применяется метод чистой текущей стоимости и не действует допущение о «надежных данных».

Таким образом, оценка инвестиций с помощью данного метода основана на определении максимальной величины ставки дисконтирования, при которой проекты останутся безубыточными.

Критерии NPV, IRR и PI, наиболее часто применяемые в инвестиционном анализе, являются фактически разными версиями одной и той же концепции, и поэтому их результаты связаны друг с другом. Таким образом, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений для одного проекта:

Если NPV > 0, то IRR > CC(r); PI > 1;

Если NPV < 0, то IRR < CC (r); PI < 1;

Если NPV = 0, то IRR = CC (r); PI = 1.

Существуют методики, которые корректируют метод IRR для применения в той или иной нестандартной ситуации. К одной из таких методик можно отнести метод модифицированной внутренней нормы рентабельности (MIRR).

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR)

Модифицированная ставка доходности (MIRR) позволяет устранить существенный недостаток внутренней нормы рентабельности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока является приобретение в рассрочку или строительство объекта недвижимости, осуществляемое в течение нескольких лет. Основное отличие данного метода в том, что реинвестирование производится по безрисковой ставке, величина которой определяется на основе анализа финансового рынка.

В российской практике это может быть доходность срочного валютного вклада, предлагаемого Сбербанком России. В каждом конкретном случае аналитик определяет величину безрисковой ставки индивидуально, но, как правило, ее уровень относительно невысок.

Таким образом, дисконтирование затрат по безрисковой ставке дает возможность рассчитать их суммарную текущую стоимость, величина которой позволяет более объективно оценить уровень доходности инвестиций, и является более корректным методом в случае принятия инвестиционных решений с нерелевантными (неординарными) денежными потоками.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP)

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP, имеет вид:

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, то есть всегда DPP > PP.

Простейшие расчеты показывают, что такой прием в условиях низкой ставки дисконтирования, характерной для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, но для значительно большей ставки дисконтирования, характерной для российской экономики, это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий:

а) проект принимается, если окупаемость имеет место;

б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

В общем случае определение периода окупаемости носит вспомогательный характер относительно чистой текущей стоимости проекта или внутренней нормы рентабельности. Кроме того, недостаток такого показателя, как срок окупаемости, заключается в том, что он не учитывает последующих притоков денежных средств, а потому может служить неверным критерием привлекательности проекта.

Еще один существенный недостаток критерия «срок окупаемости» в том, что, в отличие от показателя NPV, он не обладает свойством аддитивности. В связи с этим при рассмотрении комбинации проектов с данным показателем необходимо обращаться осторожно, учитывая это его свойство.

Однако критерий «срок окупаемости» безразличен к величине первоначальных инвестиций и не учитывает абсолютного объема вложений. Таким образом, данный показатель может быть использован только для анализа инвестиций со сравнимым объемом первоначальных вложений.

В некоторых случаях применение критерия «срок окупаемости» может иметь решающее значение для целей принятия решений по инвестированию. В частности, так может случиться, если инвестиции сопряжены с высоким риском, и тогда чем короче срок окупаемости, тем такой проект предпочтительнее. Кроме того, руководство компании может иметь некий лимит по срокам окупаемости, и связано это прежде всего с проблемой ликвидности, поскольку главная задача компании — чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Таким образом, критерии РР и DPP позволяют судить о ликвидности и рискованности проекта следующим образом: чем короче срок окупаемости, тем менее рискован проект; более ликвиден тот проект, у которого меньше срок окупаемости. Данные критерии целесообразно применять, когда компания заинтересована в увеличении ликвидности, а также в отраслях, инвестиции в которые связаны с высоким уровнем риска (например, в отраслях с быстрой сменой технологий: компьютерные системы, мобильная связь и т.д.).

Денежные потоки инвестиционных проектов: анализ и оценка

Релевантные денежные потоки

Самым важным этапом анализа инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного потока 12 , состоящего (в наиболее общем виде) из двух элементов: требуемых инвестиций (оттоков средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств).

В финансовом анализе необходимо внимательно учитывать распределение денежных потоков во времени. Бухгалтерская отчетность о прибылях и убытках не привязана к денежным потокам и поэтому не отражает, когда именно в течение отчетного периода происходит приток или отток денежных средств.

При разработке денежного потока должна учитываться временная стоимость денег.

Для сопоставления разновременных значений денежного потока используется механизм дисконтирования, с помощью которого все значения денежного потока на различных этапах реализации инвестиционного проекта приводятся к определенному моменту, называемому моментом приведения. Обычно момент приведения совпадает с началом или концом базового этапа инвестиционного проекта, но это не является обязательным условием, и в качестве момента приведения может быть выбран любой этап, на который требуется оценить эффективность проекта.

Как отмечалось выше, важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход. Показатели чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности (IRR) позволяют сравнивать между собой различные инвестиционные проекты с целью выбора наиболее эффективного. Однако подобному сравнению подлежат проекты с сопоставимыми сроками реализации, объемами первоначальных инвестиций и релевантными денежными потоками.

Под релевантными денежными потоками подразумеваются такие потоки, в которых поток со знаком «минус» меняется на поток со знаком «плюс» единожды. Релевантные денежные потоки характерны для стандартных, типичных и наиболее простых инвестиционных проектов, в которых за этапом первоначального инвестирования капитала, то есть оттока денежных средств, следуют длительные поступления, то есть приток денежных средств.

Анализ денежного потока инвестиционного проекта не ограничивается изучением его структуры. Важно также идентифицировать денежный поток, убедиться в его релевантности/нерелевантности, что в конечном счете позволит упростить процедуру выбора показателей оценки и критериев отбора, а также улучшить сопоставимость различных проектов.

Нерелевантные денежные потоки

Для нерелевантных денежных потоков характерна ситуация, когда отток и приток капитала чередуются. В этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, то есть выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректными.

Если вспомнить, что IRR является корнем уравнения NPV = 0, а функция NPV = f (i) представляет собой алгебраическое уравнение k-й степени, где k — число лет реализации проекта, то в зависимости от сочетания знаков и абсолютных значений коэффициентов число положительных корней уравнения может колебаться от 0 до k. В частности, если значения денежного потока чередуются по знаку, возможно несколько значений критерия IRR.

Если рассмотреть график функции NPV = f (r, Pk), то возможно различное его представление в зависимости от значений коэффициента дисконтирования и знаков денежных потоков («плюс» или «минус»). Можно выделить две наиболее реальные типовые ситуации (рис. 1).

Приведенные виды графика функции

NPV = f (r, Pk) соответствуют следующим ситуациям:

Вариант 1 — имеет место первоначальное вложение капитала с последующими поступлениями денежных средств;

Вариант 2 — имеет место первоначальное вложение капитала, в последующие годы притоки и оттоки капитала чередуются.

Первая ситуация наиболее типична: она показывает, что функция NPV = f (r) в этом случае является убывающей с ростом r и имеет единственное значение IRR. Bo второй ситуации вид графика может быть различным.

Оценка эффективности проекта

Рассмотрим пример оценки инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса в пределах третьего транспортного кольца.

Допущения

Любой инвестиционный проект рассматривается в разрезе сложных макро- и микроэкономических процессов. На процесс моделирования и оценки инвестиционного проекта влияют многие, если не все, факторы макро- и микросреды, если это касается реальных инвестиций в строительную сферу, о которой пойдет речь. Абсолютно все учесть невозможно, но есть такие показатели, которые учитывать можно и даже нужно: инфляция, ставка коммерческого кредита, доля прибыли фонда, налоги, желаемая прибыль инвестора и другие. Несложно заметить, что некоторые показатели, например инфляция и налоги, являются условно постоянными, то есть их количественная характеристика может быть принята за постоянную на определенном промежутке времени. Другие, как ставка коммерческого кредита, доля прибыли фонда, желаемая прибыль инвестора и другие, могут варьироваться в зависимости от «аппетита» участников. Для анализа эффективности предлагаемого инвестиционного проекта была создана модель, в которой возможно изменять вышеописанные показатели, и компьютер автоматически пересчитывает аналитическую часть, но для данного исследования необходимо зафиксировать некоторые показатели в виде экономических допущений 13:

Процентная ставка банковского кредита, 27% годовых;

Доля прибыли банка, 0%;

Прибыль правообладателя, 84%;

Ставка налога на прибыль, 24%;

Development fee, от выручки 3%;

Затраты на маркетинг, от выручки 2%;

Стоимость аренды земли, $91 000/га в год;

Неизменная часть текущих затрат, $15 000 в месяц.

В дополнение к вышеописанным допущениям стоит сказать, что существуют несколько стратегий развития предлагаемого инвестиционного проекта. Для минимизации рисков и более быстрой окупаемости вложенных средств мы предлагаем рассмотреть ситуацию финансирования проекта за счет 100% привлеченных средств с параллельной продажей строящихся площадей по мере их возведения.

Логика исследования

Для определения потребностей в инвестициях, а также для анализа экономической эффективности инвестиционного проекта необходимо пройти несколько этапов 14:

1) прогнозирование инвестиций: смета проекта;

2) прогнозирование инвестиций: инвестиционный план;

3) прогноз выручки;

4) составление отчета о движении денежных средств;

5) определение чистой приведенной стоимости (NPV) и внутренней нормы рентабельности (IRR);

6) расчет срока окупаемости инвестиций (PP), дисконтированного периода окупаемости (DPP) и индекса прибыльности инвестиций (PI);

7) определение потребности в финансировании.

Остановимся более подробно на ключевых моментах.

Описание инвестиционного проекта

Рассмотрим инвестиционный проект строительства многофункционального комплекса в пределах третьего транспортного кольца, который представляет собой многоэтажный комплекс на площади 1,08 га с подземной стоянкой, офисами, торговыми площадями, отелем, рестораном и апартаментами.

Оценка эффективности проекта. Прогнозирование инвестиций: смета проекта

Рассмотрим конкретный пример оценки эффективности инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса в Москве. Составим смету проекта (табл. 1).

Составление отчета о движении денежных средств

Определение чистой приведенной стоимости (NPV)

Для определения NPV берется строка прибыль/убыток (или cash flow) из отчета о движениях денежных средств. Для наглядности приведем способ расчета NPV.

Расчет NPV:

Выводы

В условиях мирового экономического кризиса строительный сектор российской экономики испытывает серьезные трудности, в частности, ограничен доступ к кредитным ресурсам даже таких крупных компаний как Mirax Group, группа компаний ПИК, Главмосстрой. Практически всем девелоперам приходится теперь рассчитывать исключительно на собственные средства, которых в основном недостаточно для реализации новых и окончания действующих проектов, не говоря о тех компаниях, которые вели строительство исключительно на заемные средства.

Тем не менее перспективные инвестиционные проекты продолжают существовать на рынке, и использование корректной методики их оценки по-прежнему актуально. При этом необходимо, разумеется, вносить поправки в значения текущих показателей по стоимости кредитных ресурсов, курсу валют, ставке дисконтирования и другим показателям, модернизировать общий подход к формированию источников финансирования проекта.

Таблица 1. Смета проекта

Таблица 2. Отчет о движении денежных средств

Отчет о движении денежных средств
	1-й год				2-й год
	I	II	III	IV	I	II	III	IV
Выручка
Продажа площадей отеля			$239 200 000
Продажа апартаментов		$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000
Продажа машиномест		$17 460 000		$17 460 000		$17 460 000		$17 460 000
Продажа площадей ресторана					$23 700 000
Продажа торговых площадей			$3 760 000	$3 760 000	$3 760 000
Продажа офисных площадей				$5 460 000	$5 460 000	$5 460 000
Затраты на продажи		$ (2 143 800)	$ (8 908 800)	$ (2 420 400)	$ (2 607 600)	$ (2 307 600)	$ (1 620 000)	$ (2 143 800)
Чистая выручка		$69 316 200	$288 051 200	$78 259 600	$84 312 400	$74 612 400	$52 380 000	$69 316 200
Расходы
Подготовка пакета документов	$125 598 000
Строительство площадей отеля		$15 946 667	$15 946 667	$15 946 667
Строительство апартаментов					$16 800 000	$16 800 000	$16 800 000
Строительство паркинга	$55 500 000
Строительство площадей ресторана								$7 900 000
Строительство торговых площадей		$3 760 000
Строительство офисных площадей		$4 680 000
Строительство технических помещений	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000
Подготовка под чистовую отделку		$628 857	$628 857	$628 857	$628 857	$628 857	$628 857	$628 857
Отделка технических помещений	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500
Отделка общих офисных и торговых площадей	$1 600 000
Отделка паркинга	$436 500	$436 500
Организация шоу-рум		$900 000
Затраты на маркетинг		$1 386 324	$5 761 024	$1 565 192	$1 686 248	$1 492 248	$1 047 600	$1 386 324
Получение БТИ								$4 402 000
Текущие расходы	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000
Development Fee	$5 474 610	$908 725	$698 671	$572 796	$602 028	$596 208	$582 869	$458 090
Проценты на заемные средства		$12 687 409	$11 115 643	-	-	-	-	-
Итого расходы	$187 961 610	$46 030 782	$44 012 162	$22 086 412	$23 277 233	$22 777 413	$21 631 826	$17 871 572
	$385 649 010
Итого уплаченные проценты	$23 803 052
Прибыль/убыток	$(187 961 610)	$23 285 418	$244 039 038	$56 173 188	$61 035 167	$51 834 987	$30 748 174	$51 444 628
Нарастающим итогом	$(187 961 610)	$(164 676 192)	$79 362 846	$135 536 034	$196 571 200	$248 406 187	$279 154 361	$330 598 990

1 - Цлаф В. Оценка некоммерческих инвестиционных проектов // Новые рынки. 2002. № 3.

3 - Завлин П.Н. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов: Современные подходы. — СПб.: Наука, 1995.

4 - Завлин П.Н., Васильев А.В. Оценка эффективности инноваций. — СПб.: Издательский дом «Бизнес-пресса», 1998.

5 - Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. — М.: Финансы и статистика, 2000. С. 54.

6 - Берет В., Хаврапек П.М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. — М: Интерэксперт, 1995.

7 - Блех Ю., Гетце У. Инвестиционные расчеты / Под редакцией А.М. Чуйкина, Л.А. Галютина. — Калининград: Янтарный сказ, 1997.

8 - Иностранные инвестиции в Петербурге // Экономика и жизнь. Санкт-Петербургский региональный выпуск. 1997. № 6.

9 - Гитмап Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. — М.: Дело, 1998.

10 - Газеев М.X., Смирнов А.П., Хрычев А.Н. Показатели эффективности инвестиций в условиях рынка. — М.: ПМБ ВНИИОЭНГа, 1993.

11 - Финансовый анализ деятельности фирмы. — М.: Ист-сервис, 1994.

12 - Денежный поток инвестиционного проекта — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения (см.: «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, ГК РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21.06.1999).

13 - Все допущения основаны на глубоком анализе рынка, с использованием данных известных аналитических компаний.

14 - Миндич Д.А. Финансы растущего бизнеса. — М.: ЗАО «Эксперт РА», 2007.

К показателям коммерческой эффективности инвестиционного проекта относятся показатели, формируемые на основе показателя абсолютной эффективности инвестиций. Абсолютная эффективность инвестиций (инвестиционного проекта) может быть рассчитана по формуле

Инвестиционный проект является эффективным, если показатель абсолютной эффективности инвестиций больше нуля. Расчет показателей эффективности основан на авторитетных международных методах оценки эффективности инвестиций.

Для определения коммерческой эффективности инвестиционного проекта рассчитываются следующие показатели:

интегральный экономический эффект (другие названия - чистый дисконтированный доход, ЧДД, интегральный эффект, Net Present Value, NPV);

внутренняя норма доходности (другие названия - ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR);

срок окупаемости;

индексы доходности;

прочие показатели, косвенным образом (условие достаточности) характеризующие эффективность проекта.

Интегральный экономический эффект определяется как сумма экономических эффектов за расчетный период, дисконтированных к началу первого шага. Другим словами, чистый дисконтированный доход характеризует превышение дисконтированного притока средств над дисконтированным оттоком средств за расчетный период:

Если ИЭЭ положителен, то проект является эффективным (при данной норме дисконта) и может быть принять к реализации. Чем больше ИЭЭ, тем эффективнее проект, а значит, он должен быть более предпочтительным для инвестора.

Свойства интегрального экономического эффекта:

чем больше величина капитальных вложений, тем меньше ИЭЭ;

чем позже наступает момент начала отдачи от инвестиций, тем меньше ИЭЭ;

чем продолжительнее расчетный период, тем, как правило, ИЭЭ больше. При этом следует иметь в виду, что чрезмерное увеличение продолжительности периода отдачи капитальных вложений не всегда целесообразно. С увеличением периода отдачи (расчетного периода) прирост величины ИЭЭ снижается и стремится, как правило, к нулю, а абсолютная величина ИЭЭ -

4) с ростом нормы дисконта величина ИЭЭ сокращается. За-висимость ИЭЭ от нормы дисконта показана на рис. 7.2 (/ - норма дисконта).

5) сравнивать проекты по величине ИЭЭ необходимо с учетом барьерных точек. Барьерная точка (БТ) есть норма дисконта, в которой происходит пересечение графиков функций ИЭЭ(i) разных инвестиционных проектов и которая определяется из равенства уравнений ИЭЭ инвестиционных проектов (рис 7.3):

ИЭЭ1 = ИЭЭ2.

Методы расчета барьерных точек те же, что и для расчета ВНД.

Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет собой та-кую ставку дисконтирования, при которой интегральный эко-номический эффект равен нулю.

Значение ВНД, при котором проект можно считать эффективным, должно превышать проектное значение ставки приве дения или, по крайней мере, быть равным этому значению. До-казательство данного факта можно получить с помощью графического представления функции интегрального экономического эффекта от ставки приведения.

Графически ВНД может быть определено в точке пересече-ния функции ИЭЭ(/) с осью абсцисс (рис. 7.4).

Значение ВНД определяется из уравнения

Нахождение точного решения уравнения ИЭЭ = 0 регулярными методами не всегда представляется возможным, поэтому нахождение ВНД проводится с помощью численных методов, позволяющих с заданной точностью найти действительное ре шение данного уравнения через несколько итераций. Можно использовать численные методы:

1) метод половинного деления. Этот метод реализуется с помощью формулы

Срок окупаемости проекта - это период времени (от начала осуществления проекта), по истечении которого интегральный экономический эффект становится и в дальнейшем остается не-отрицательным. Этот показатель позволяет определить, сколько времени понадобится инвестору для возмещения осуществленных инвестиционных затрат. Чем короче срок окупаемости, тем быстрее будут возмещены затраты. Проект является эффективным, если срок окупаемости меньше расчетного периода.

Срок окупаемости рассчитывается из уравнения

Графически срок окупаемости может быть определен в точке пересечения функции ИЭЭ(t) с осью абсцисс (рис. 7.5). График функции ИЭЭ(t) называется финансовым профилем инвестиционного проекта.

Нахождение точного решения уравнения ИЭЭ(t) = 0 регу-лярными методами также не всегда представляется возможным. Поэтому определение срока окупаемости осуществляется прибли-женно графически или с помощью свойства подобия треугольников. В последнем случае для уточнения положения момента окупаемости принимается, что в пределах шага, на котором достигается окупаемость проекта, сальдо накопленного потока меняется линейно.

Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используют: индекс доходности затрат (ИДз) - отношение суммы притоков средств (накопленных поступлений) к сумме оттоков средств (накопленным платежам). Индекс доходности затрат рассчитывается по формуле

индекс доходности дисконтированнык затрат (ИДдз) - отношение суммы дисконтированных притоков средств (накопленных поступлений) к сумме дисконтированных оттоков средств (накопленным платежам). Индекс доходности дис-контированных затрат рассчитывается по формуле

Индекс доходности инвестиций (ИДи) - это увеличенное на единицу отношение экономического эффекта (ЭЭ) к накопленному объему инвестиций:

При наличии нескольких проектов критерием отбора наиболее привлекательного проекта по этому показателю является условие

Инвестиционный проект является эффективным, если индекс доходности дисконтированных инвестиций больше единицы. Доказательство этого факта очевидно, поскольку если ИЭЭ больше нуля (проект эффективен), то и дробь в формуле больше нуля, а значит, и индекс доходности инвестиций больше единицы. При наличии нескольких проектов критерием отбора наиболее привлекательного из них по этому показателю, так же, как и по индексу доходности затрат, является условие

Индексы доходности затрат и инвестиций превышают единицу, только для этого потока ЧД положителен.

Часто в дополнение к индексу доходности инвестиций рассчитывают общую рентабельность инвестиций (Л^, которая определяется как отношение ИЭЭ проекта к дисконтированной стоимости инвестиционных затрат:

Если общая рентабельность инвестиций больше нуля, то проект эффективен. Этот факт очевиден, так как неравенство (7.5) выполняется, если числитель больше нуля.

Прочие показатели на самом деле нельзя отнести к показателям эффективности, так как они не выступают критерием эффективности проекта. Данная группа показателей характеризуется тем, что они не всегда могут отражать эффективность проекта (характеризуют эффективность косвенным образом, т.е. рассмат-риваются как достаточное условие эффективности). Их роль за-ключается в том, чтобы оценить проект более детально с разных сторон. Другими словами, если эти показатели и превышают критериальное значение, то отсюда не следует однозначно эф-фективность проекта.

К таким показателям можно отнести следующие.

Простая рентабельность инвестиций (RП), которая определяется по формуле

Таким образом, можно сформулировать теорему 1: если проект эффективен, т.е. абсолютная эффективность инвестиций (Э) больше нуля, то простая рентабельность, а также и усредненная рентабельность инвестиций всегда больше нуля; обратное не всегда верно. Символически это можно записать в виде

Доказательство этого факта достаточно очевидно, поскольку сумма получаемой чистой прибыли может быть недостаточной, чтобы покрыть капитальные затраты.

Точка безубыточности (ТБ) показывает объем производства продукции в натуральном выражении, при котором чистая прибыль равна нулю. Проектная точка безубыточности рассчитывается за конкретный период времени по формуле

Таким образом, можно сформулировать теорему 2: если проект эффективен, т.е. абсолютная эффективность инвестиций (Э) больше нуля, то точка безубыточности всегда не превышает проектного объема производства за период (ОП); обратное не всегда верно. Символически это можно записать в виде

Доказательство этого, так же, как и для рентабельности инвестиций, вытекает из факта, что сумма получаемой чистой прибыли может быть недостаточной, чтобы покрыть капитальные затраты.

Здесь следует отметить, что прибыльность проекта и эффективность не есть синонимы. Прибыльность означает наличие чистой прибыли от реализации проекта, а эффективность - наличие положительного экономического эффекта. Неэффективный проект может обеспечивать получение прибыли, в то же время эффективный проект всегда является прибыльным.

Средний темп прироста капитала (growth rate of return, GR). Данный показатель базируется на принципе наращения процентов и показывает прирост капитала (величины собственных средств инвесторов), получаемого в результате реализации проекта. Суммарный капитал (К) за расчетный период Т составляет первоначальную сумму собственных средств, вложенных в виде капитальных вложений (КВсс), и величину экономического эффекта, рассматриваемого как прирост капитала. Под экономическим эффектом может пониматься интегральный экономический эффект. Таким образом, можно записать соотношение

Следует иметь в виду, что расчет показателей эффективности зависит от объекта инвестирования. Если капитальные вложения осуществляются в действующее производство, т.е. до и после их осуществления производится один и тот же вид продукции, то согласно Методическим рекомендациям необходимо использовать приростной метод. Согласно этому методу при расчете показателей эффективности используются приростные значения экономических параметров проекта, т.е. разность между их проектными значениями и их значениями до осуществления капи-тальных вложений.

Рассмотрим несколько примеров расчета показателей коммерческой эффективности. Как правило, встречаются три типовых ситуации осуществления капитальных вложений:

капитальные вложения в действующее производство конечной продукции, предназначенной для реализации на сторону. Такие капитальные вложения могут предполагать, например, модерниза-цию, обновление, расширение существующего производства;

капитальные вложения в новое производство, предполагающее выпуск новых для предприятия видов изделий (работ, услуг), предназначенных для реализации на сторону;

капитальные вложения в производство полуфабрикатов, т.е. изделий, которые будут использоваться на данном предприятии в следующих переделах.

Рассмотрим первый случай. В табл. 7.1 представлены исходные данные инвестиционного проекта. Расчетный период про-екта - 3 года. В первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, в последующий период - промышленная эксплуатация с выходом на проектный объем производства.

Как видно из табл. 7.1, инвестиционный проект предусматривает изменение себестоимости продукции в результате влияния следующих факторов:

увеличения объема производства продукции на 25%, что приведет к сокращению величины удельных постоянныгх затрат;

увеличения амортизационных отчислений в результате ввода новых объектов основных средств (амортизационные отчисления считаются условно-постоянными затратами).

Величина амортизационных отчислений на одну тонну по проекту (Атп) при линейном методе ее начисления будет определяется из выражения

Таким образом, несмотря на сокращение амортизационных отчислений на одну тонну в результате роста объема производства по проекту, произошел рост удельных амортизационных отчислений из-за ввода дополнительных объектов основных средств.

Сумма постоянных затрат в полной себестоимости на одну тонну по проекту (ПЗтп)

Основные базовые и проектные экономические показатели представлены в табл. 7.2. В данном примере будем считать, что величина расходов, учитываемых в целях налогообложения прибыли, совпадает с величиной полной себестоимости.

Таблица 7.2

Основные базовые и проектные экономические показатели

Из табл. 7.2 видно, что выручка от реализации, прибыль до налогообложения и чистая прибыль повысились ввиду увеличения объема производства и снижения полной себестоимости.

Поскольку в первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, то целесообразно длительность шага определить равной полугодию. Таким образом, расчетный период разбивается на шесть шагов.

В табл. 7.3 представлены потоки основных экономических параметров проекта, а также базовые (допроектные) экономические показатели. Значения объема производства даны за полугодие, т.е. в два раза меньше годовой величины. На первом шаге элементы потоков равны нулю, так как в расчетах используется приростной метод.

Коэффициент дисконтирования рассчитывается исходя из нормы дисконта, которая составляет 9% (4% - рисковая надбавка и 5% - норма доходности). При этом норма дисконта уменьшается наполовину, так как шаг равен полугодию. Сумма дисконтированного прироста чистой прибыли рассчитывается для того, чтобы в дальнейшем рассчитать рентабельность инвестиций.

Прирост чистой прибыли на определенном шаге определяется как разность между проектной величиной чистой прибыли на этом шаге и базовым значением чистой прибыли. Например, прирост чистой прибыли на втором шаге составляет 58,2 млн руб. (100 млн руб. - 31,8 млн руб.).

Дисконтированный прирост чистой прибыли на определенном шаге рассчитывается как произведение прироста чистой прибыли на этом шаге и соответствующего коэффициента дисконтирования.

В табл. 7.4 представлен расчет интегрального экономического эффекта (последняя колонка и последняя строка).

Капитальные вложения осваиваются следующим образом: в первом полугодии - приобретение и монтаж объектов основных средств, во втором полугодии в оборотные средства авансируется дополнительная величина средств, так как возрастает объем производства.

Операционные затраты определяются как разность между полной валовой себестоимостью и величиной амортизационных отчислений. В данном случае вычитание амортизационных отчислений из расходов связано с тем, что амортизационные отчисления рассматриваются как приток средств. На первом шаге приростные значения равны нулю.

Из табл. 7.4 видно, что интегральный экономический эффект инвестиционного проекта составляет 197,7 млн руб. Поскольку этот показатель больше нуля, проект является эффективным. В данном случае прирост чистого дохода рассматривается в проекте как экономический эффект. После дисконтирования и вычисления суммы элементов потока дисконтированного прироста чистого дохода определяется интегральный (суммарный) экономический эффект.

Срок окупаемости наступает на четвертом шаге. При этом можно более точно определить срок окупаемости из выражения

Поскольку срок окупаемости меньше расчетного периода, то это показывает эффективность проекта. На рис. 7.6 представлен финансовый профиль инвестиционного проекта

Внутренняя норма доходности проекта составляет 50%. При этой норме дисконта интегральный экономический эффект становится равным нулю. Поскольку внутренняя норма доходности больше проектной нормы дисконта (9%), то это показывает эффективность проекта.

Для расчета индекса доходности затрат и индекса доходности дисконтированных затрат по формулам (7.1) и (7.2) необходимо осуществить промежуточные расчеты, представленные в табл. 7.5.

Подставим значения, найденные в табл. 7.5, в формулы (7.1) и (7.2). Получим

Поскольку индекс доходности дисконтированных затрат больше единицы, то он характеризует проект как эффективный.

Индекс доходности инвестиций и доходности дисконтированных инвестиций рассчитаем по формулам (7.3) и (7.4) по данным табл. 7.5. Получаем

Продолжим пример. Рассмотрим вторую типовую ситуацию, когда капитальные вложения осуществляются в новое производство, предполагающее выпуск новых для предприятия видов изделий (работ, услуг), предназначенных для реализации на сторону. В данном случае в отличие от предыдущего варианта будут отсутствовать базовые (допроектные) значения экономических показателей, поэтому приростной метод при расчете показателей коммерческой эффективности не используется.

В табл. 7.6 представлены исходные данные инвестиционного проекта. Аналогично предыдущему варианту расчетный период проекта - 3 года. В первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, в последующий период предусмотрена промышленная эксплуатация с выходом на проектный объем производства.

Основные проектные экономические показатели представлены в табл. 7.7. В данном примере также будем считать, что величина расходов, учитываемых в целях налогообложения прибыли, совпадает с величиной полной себестоимости.

Поскольку в первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, то целесообразно длительность шага, так же, как и в первом варианте, определить равной полугодию. Таким образом, расчетный период разбивается на шесть шагов.

В табл. 7.8 представлены потоки основных экономических показателей проекта. Значения объема производства даны за полугодие, т.е. в два раза меньше годовой величины. На первом шага элементы потоков равны нулю, так как на этом шаге осуществляется строительство.

В табл. 7.9 представлен расчет интегрального экономического эффекта. Коэффициент дисконтирования рассчитывается исходя из нормы дисконта, которая составляет 9% (4% - рисковая надбавка и 5% - норма доходности). При этом норма дисконта уменьшается наполовину, так как шаг равен полугодию. Капитальные вложения осваиваются следующим образом: в первом полугодии - приобретение и монтаж объектов основных средств, во втором полугодии авансируется в оборотные средства дополнительная величина средств, так как возрастает объем производства.

Из табл. 7.9 видно, что интегральный экономический эффект инвестиционного проекта составляет 662,3 млн руб. Поскольку этот показатель больше нуля, проект является эффективным.

Срок окупаемости наступает на третьем шаге. При этом можно более точно определить срок окупаемости из выражения

Поскольку срок окупаемости меньше расчетного периода, это показывает эффективность проекта. На рис. 7.7 представлен фи-нансовый профиль инвестиционного проекта.

Внутренняя норма доходности проекта составляет 132%, а поскольку она больше проектной нормы дисконта (9%), это пока-зывает эффективность проекта.

Для расчета индекса доходности затрат по формуле (7.1) необходимо выполнить промежуточные расчеты, представленные в табл. 7.10.

Для данного примера рассчитаем только индекс доходности дисконтированных затрат и индекс доходности дисконтированных инвестиций.

Подставим значения, найденные в табл. 7.10, в формулу (7.2) и получим

Усредненная простая рентабельность инвестиций определяется по формуле (7.7):

На основании рассчитанных показателей можно сделать общий вывод о коммерческой эффективности инвестиционного проекта.

Продолжим пример. Рассмотрим третью типовую ситуацию, когда капитальные вложения осуществляются в производство полуфабрикатов, т.е. изделий, которые будут использоваться на данном предприятии в следующих переделах. В этом варианте отсутствует цена реализации. Кроме того, будет известна не полная себестоимость, а только производственная или цеховая себестоимость. В данном случае при расчете показателей коммерческой эффективности будет использоваться приростной метод.

В табл. 7.11 представлены исходные данные инвестиционного проекта. Аналогично предыдущему варианту расчетный период проекта - 3 года. В первом полугодии предусматривается осуществление капитальных вложений, в последующий период - промышленная эксплуатация с выходом на проектный объем производства.